NIKKEI——日本经济新闻中文版

      河浪武史：中国恒大集团的经营不安问题正在动摇全球市场。在中国的信用膨胀的背后，存在雷曼危机后找不到出路的全球过剩资金。在1980年代以后，日本、墨西哥、东南亚和美国，泡沫在全球转来转去。日本泡沫破裂的影响局限于国内，但美国的金融危机在全球范围留下了伤痕。中国需要吸取危机的教训，实现软着陆。

      以过去400年的金融危机为研究对象的经济史学家查尔斯·P·金德尔伯格等人将日本的1980年代列为“世界十大金融泡沫”之一。引发恒大问题的房地产市场过热与日本的路径相似。因为背后都是巨额顺差引发全球经济失衡，最终要求扩大内需。

      中国的市场过热起点是2008年的4万亿元经济刺激措施。在处于雷曼危机之下的世界的强烈愿望下，中国启动了巨额的财政刺激。货币宽松刺激了民间资金，相当于广义新增贷款的“社会融资总量”从2008年的约7万亿元迅速增加至2009年的约14万亿元，翻了一番。2008年的民间债务余额（非金融部门）与国内生产总值（GDP）之比为112％，但到2020年增至2倍的222％，出现典型的信用膨胀。

中国恒大集团经营不安的开端是防止房地产市场过热的举措

      日本的经济泡沫起点是1985年的广场协议。美欧要求拥有巨额经常项目顺差的日本大幅扩大内需。由于日本银行（央行）的连续降息和政府的财政刺激，日本的非金融领域的民间债务余额（非金融部门）从1985年的165％增加至1993年的218％。金融市场的自由化大幅推高了房价和股价，这一点与目前的中国如出一辙。

      中国的经常项目顺差在2007年达到GDP的9.9％，“过剩储蓄”回流到世界，成为美欧住宅泡沫的原因。经常项目顺差2020年降至1.9％。在雷曼危机后，过剩资金流向中国国内，导致了房地产市场等的过热。

      中国风险将对世界经济产生多大的影响？本国资金膨胀的日本泡沫在破裂后并未导致严重的世界危机。当局的应对措施也成为决定性因素。1997年，对于“自主停业”的山一证券，日本银行决定在未完成资产评估的情况下给予特别贷款。这是因为山一证券在欧洲拥有银行子公司，其经营破产可能在国际上引发连锁反应。日本银行遭受了1111亿日元的损失，但最大限度的避免了日本引发的世界金融危机。

在宣布自主停业的新闻发布会上，山一证券社长野泽正平（右）和会长五月女正治说：“感觉对不起员工”。 （1997年11月24日，东京证券交易所）

      中国属于银行主导的间接金融系统，这一点也和日本相似。日本受到刺破泡沫的舆论影响，重创了银行的资产负债表，遭遇了经济整体的长期停滞。如果中国政府在处理上不出错，有望通过公共资金等分阶段处理不良债权。届时，央行将面对伴随公共资金援助出现的“道德风险（moral hazard）”。美国也在2008年一度对大型证券公司贝尔斯登(Bear Stearns)伸出援手，但由于华尔街的批评声加强，放弃了对雷曼兄弟的公共援助，结果发展为全球性的金融危机。