从90年代日本看中国“救市”后前景
2015/07/13
由于长期负责股票市场的采访，我感觉自己越来越多的遇到“似曾相识”的情况发生。最近中国的救市政策就是这其中之一。托市、暂停首次公开募股（IPO）以及口头干预……，这与1990年代日本政府实施的维持股价举措、即PKO（Price Keeping Operation）如出一辙。维持股价举措将留下多大的祸患？上世纪90年代的日本就是一个先例。
虽然有点长，请先读一读下面几则报道。您可以体会到约20年前的日本股票市场的氛围。
“维持股价举措有各种技巧。基本来说是通过巨额公共资金直接购买股票。（中略）在不采用可自由使用的资金的情况下、进行价格干预的不为人知的绝招是‘调查取证’。‘为何要抛售？’、‘下跌很明显啊’……（官僚对金融机构）绝对不采用强制性措辞，而只是彬彬有礼地询问。这是金融机构在弄懂言外之意后采取行动的成年人的世界”（1993年12月11日 日本经济新闻朝刊1版“官僚”）
“完成（股票）上市准备的1993年5月，孙（正义）仍然遇到了障碍。虽然申请了上市，但由于担忧对股市产生消极影响，大藏省将上市企业限定为每周1家。负责人表示‘已有一百家以上在等待上市。只能等待了’，对此孙正义只好点头同意”（1994年9月25日 日经朝刊1版“挑战限制”）
上面描绘的是，当局主导的股票买入、限制卖出、以及限制股票发行的情况。对于日本现在以“安倍经济学”为契机对股票产生兴趣的投资者来说，这些情形或许令人难以置信。
日本政府股价维持举措留下祸患
日本股票市场在1989年底创出3万8915点的历史最高点，之后1990年初开始急剧下跌。这就是泡沫崩溃的开始，但在当时的日本，令我记忆犹新的是，很多观点认为“这只不过是上涨过度之后的调整”、“上涨趋势并未改变”，缺乏将目光对准股价下跌暗示出的日本经济的结构问题的氛围。
但在1992年春季，日经平均指数时隔5年跌破2万点，见到这一情形，日本经济界和市场相关人士的看法才出现改变。当时的日本社会在很多方面都依赖政府，在这种背景下出现的是，本章开头所介绍的维持股价措施。
由于政府出面维持股价，股市终于避免了进一步恶化，日经平均指数于1996年6月反弹至2万2666点。然而，这也成为了1990年代的日本市场的最后高点。1997年，北海道拓殖银行和山一证券等金融机构相继破产，股票市场的氛围也迅速急转直下。
股价被认为是反映经济的一面镜子。而把镜子擦的再干净也不可能让镜子里的人变美。然而，人为提振股价的政府干预政策会让人产生经济状况变好的错觉，导致解决问题的劲头减退。回顾90年代日本的情况，政府的维持股价措施导致银行的不良债权处理被推迟，证券公司将理财的损失转嫁给相关公司。拓殖银行和山一证券的破产正是怠于改革的结局。
另外，像孙正义创立的软银等企业，被90年代上半期的资本市场拒之门外。软银只是冰山一角，延期上市和放弃上市的其他企业还很多。年轻且增长势头迅猛的企业无法进入资本市场，成为企业的新陈代谢放缓、潜在增长率下滑的主要原因。实际上如今的日本依然受上述问题困扰。这正是维持股价措施留下的祸患。
而如今，中国当局向证券公司施压使其向上市投资信托（ETF）投入资金，迫使企业放弃IPO，限制大规模卖盘的一系列政策与90年代日本出现的情况如出一辙。所不同的是，当时的日本官僚名义上声称绝对不允许维持股价措施的存在，而如今中国的官员却在公然推进“救市”举措。一方面，我认为企业方面可以申请停盘的制度或许也只有在投资者地位薄弱的新兴经济体才会存在。
上海股市仍有很大下跌空间？
然而，中国政府的救市举措真的有效吗？这些举措或许可以避免短期行情破底。但由于中国本土的股市严格限制来自境外的投资，所以有声音指出很难看到类似90年代日本出现的因外国投资者的抛售而导致股价大幅下跌的事态。
不过，中国拥有面向世界开放的香港市场。目前经由香港流向中国本土的外国投资者的资金虽然有限，但是正不断增多。
有投资者已经开始关注香港市场的恒生指数和中国大陆的上证综合指数的关系。观察过去10年两指数的关系会发现，反映多样化行情的恒生指数呈缓慢上涨趋势时，中国国内的个人投资者占主导的上证综合指数却常出现急剧下跌。
值得注意的是，在下跌局面下，上证综合指数和恒生指数的差价趋于缩小。对比以2005年1月为起点的两指数的动态发现，目前的上证指数比恒生指数高出很多，如果过去的经验是对的，那么上海股市还有很大的下跌空间。中国政府干预举措的效果到底能坚持到何时呢？
本文作者为日本经济新闻（中文版：日经中文网）编辑委员 小平龙四郎
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虽然有点长，请先读一读下面几则报道。您可以体会到约20年前的日本股票市场的氛围。
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| 关注股价变动的中国个人投资者（7日，安徽省的证券公司，kyodo） |
“完成（股票）上市准备的1993年5月，孙（正义）仍然遇到了障碍。虽然申请了上市，但由于担忧对股市产生消极影响，大藏省将上市企业限定为每周1家。负责人表示‘已有一百家以上在等待上市。只能等待了’，对此孙正义只好点头同意”（1994年9月25日 日经朝刊1版“挑战限制”）
上面描绘的是，当局主导的股票买入、限制卖出、以及限制股票发行的情况。对于日本现在以“安倍经济学”为契机对股票产生兴趣的投资者来说，这些情形或许令人难以置信。
日本政府股价维持举措留下祸患
日本股票市场在1989年底创出3万8915点的历史最高点，之后1990年初开始急剧下跌。这就是泡沫崩溃的开始，但在当时的日本，令我记忆犹新的是，很多观点认为“这只不过是上涨过度之后的调整”、“上涨趋势并未改变”，缺乏将目光对准股价下跌暗示出的日本经济的结构问题的氛围。
但在1992年春季，日经平均指数时隔5年跌破2万点，见到这一情形，日本经济界和市场相关人士的看法才出现改变。当时的日本社会在很多方面都依赖政府，在这种背景下出现的是，本章开头所介绍的维持股价措施。
由于政府出面维持股价，股市终于避免了进一步恶化，日经平均指数于1996年6月反弹至2万2666点。然而，这也成为了1990年代的日本市场的最后高点。1997年，北海道拓殖银行和山一证券等金融机构相继破产，股票市场的氛围也迅速急转直下。
股价被认为是反映经济的一面镜子。而把镜子擦的再干净也不可能让镜子里的人变美。然而，人为提振股价的政府干预政策会让人产生经济状况变好的错觉，导致解决问题的劲头减退。回顾90年代日本的情况，政府的维持股价措施导致银行的不良债权处理被推迟，证券公司将理财的损失转嫁给相关公司。拓殖银行和山一证券的破产正是怠于改革的结局。
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而如今，中国当局向证券公司施压使其向上市投资信托（ETF）投入资金，迫使企业放弃IPO，限制大规模卖盘的一系列政策与90年代日本出现的情况如出一辙。所不同的是，当时的日本官僚名义上声称绝对不允许维持股价措施的存在，而如今中国的官员却在公然推进“救市”举措。一方面，我认为企业方面可以申请停盘的制度或许也只有在投资者地位薄弱的新兴经济体才会存在。
上海股市仍有很大下跌空间？
然而，中国政府的救市举措真的有效吗？这些举措或许可以避免短期行情破底。但由于中国本土的股市严格限制来自境外的投资，所以有声音指出很难看到类似90年代日本出现的因外国投资者的抛售而导致股价大幅下跌的事态。
不过，中国拥有面向世界开放的香港市场。目前经由香港流向中国本土的外国投资者的资金虽然有限，但是正不断增多。
有投资者已经开始关注香港市场的恒生指数和中国大陆的上证综合指数的关系。观察过去10年两指数的关系会发现，反映多样化行情的恒生指数呈缓慢上涨趋势时，中国国内的个人投资者占主导的上证综合指数却常出现急剧下跌。
值得注意的是，在下跌局面下，上证综合指数和恒生指数的差价趋于缩小。对比以2005年1月为起点的两指数的动态发现，目前的上证指数比恒生指数高出很多，如果过去的经验是对的，那么上海股市还有很大的下跌空间。中国政府干预举措的效果到底能坚持到何时呢？
本文作者为日本经济新闻（中文版：日经中文网）编辑委员 小平龙四郎
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