NIKKEI——日本经济新闻中文版

      小栗太：今年春季以来持续的日元贬值趋势正在踩下刹车。之前，欧美央行的加息预期未消除，而日本银行（央行）坚持货币宽松，由于政策姿态不同，出现了抛售低利率的日元、买入高利率外汇的动向，目前这种动向已经停止，其原因是什么呢？仔细观察一下经济和市场统计结果就会发现，背后隐藏着遏制日元贬值的因素。

       对冲基金对日元贬值发挥了主导作用

       此前引导日元走低的是被称为对冲基金的专业投资者群体。实际上，美国商品期货交易委员会（CFTC）每周统计的对冲基金等带来的日元对美元净卖出额一度突破1美元兑150日元大关，超过了日元急剧贬值、美元急剧升值的2022年秋季的规模。日元并不仅仅被抛售出去换成美元。日元兑欧元汇率也一度创下15年来的最大贬值幅度。

       日元汇率的基本决定因素大致上分为两个。一个是日本与海外的利率差。另一个是供需差，也就是对伴随着买入日元的出口和伴随着抛售日元的进口进行比较，看哪个金额更大。如篇首所提到的那样，日本与海外的利率差呈现出扩大趋势，成为容易受到关注的日元贬值因素。而且，2022年度日本创下了史上最大贸易逆差，也就是说，出现了创纪录的入超（进口贸易总值大于出口总值），从供需方面同样也很容易看到日元贬值的加剧。

       3个结构性变化

       在日本的媒体上充斥着日元贬值消息的情况下，可能也有不少人感受到了外汇存款和外汇投资信托等投资方式的吸引力。外汇商品的优点是，日元贬值得越厉害，兑换成日元资产时的汇兑收益就越多。但是，把大部分投资资产腾挪到外汇商品上，要慎重考虑。原因在于，如果一味被近期的行情因素所吸引，有可能会在中长期投资中遭遇意想不到的汇兑损失风险。其实，在日元贬值的背后，正在发生3个结构性变化。

       首先我们来看一下供需差因素。对2022年度日本创下历史最大贸易逆差产生影响的因素是，疫情危机后消费急剧扩大以及俄罗斯进攻乌克兰导致能源等资源价格高涨。对于大部分资源依赖进口的日本来说，进口资源价格上涨的部分无法完全转嫁到出口产品的价格上，从而导致大幅入超。处于入超状态时，为了筹集用于支付的外汇，抛售日元的行为会增加，从而导致日元贬值。

       但是，目前这种异常情况正在逐渐平息。从日本银行公布的企业物价统计结果来看，进入2023年度以来，进口物价转为同比下降，低于持续小幅上涨的出口物价的增长。换句话说，这意味着已经恢复到加工贸易本来的状态，即产品出口价格的增长比原材料进口价格的增长更大，这有助于缩小贸易逆差。这是第一个变化。

       变化不止一个。第二个变化是，随着疫情后日本国内外的人员流动限制放宽，入境游客猛增，弥补贸易逆差，这样的局面变得越来越鲜明。日本财务省的国际收支统计结果显示，从入境游客消费减去日本人的海外旅行消费得出的旅游收支来看，顺差额已经恢复到可与疫情前的峰值匹敌的水平。熟悉日元汇率动向的市场风险顾问深谷幸司指出：“入境游客将外汇换成日元进行消费，这与出口一样，是促使日元升值的主要原因”。

访日游客将外汇换算成日元进行消费，这也是促进日元升值的原因之一

        但供需方面的变化需要一些时间才能反映到日元汇率的变动上。其原因是，从事贸易业务的企业等不会像将利率差视为因素来抛售日元的对冲基金那样立刻进行结算。同时，与必须最终买回日元才能获得汇兑收益的对冲基金不同，出口和入境游客消费不需要将日元兑换成外汇，因此累计性日元升值效果较大。

      美国长短期国债收益率倒挂

       除了供需差因素之外，作为日元贬值后盾的利率差因素其实也显示出了变化迹象。那就是美国国债的收益率动向。长期国债的收益率往往高于短期国债。原因在于，偿还期限越长，债券行情随着这一期间的经济形势和物价发生变动的风险就越大，投资者就越希望获得更高的收益率。