小栗太：今年春季以来持续的日元贬值趋势正在踩下刹车。之前，欧美央行的加息预期未消除，而日本银行（央行）坚持货币宽松，由于政策姿态不同，出现了抛售低利率的日元、买入高利率外汇的动向，目前这种动向已经停止，其原因是什么呢？仔细观察一下经济和市场统计结果就会发现，背后隐藏着遏制日元贬值的因素。

 

       对冲基金对日元贬值发挥了主导作用

 

       此前引导日元走低的是被称为对冲基金的专业投资者群体。实际上，美国商品期货交易委员会（CFTC）每周统计的对冲基金等带来的日元对美元净卖出额一度突破1美元兑150日元大关，超过了日元急剧贬值、美元急剧升值的2022年秋季的规模。日元并不仅仅被抛售出去换成美元。日元兑欧元汇率也一度创下15年来的最大贬值幅度。

 

 

       日元汇率的基本决定因素大致上分为两个。一个是日本与海外的利率差。另一个是供需差，也就是对伴随着买入日元的出口和伴随着抛售日元的进口进行比较，看哪个金额更大。如篇首所提到的那样，日本与海外的利率差呈现出扩大趋势，成为容易受到关注的日元贬值因素。而且，2022年度日本创下了史上最大贸易逆差，也就是说，出现了创纪录的入超（进口贸易总值大于出口总值），从供需方面同样也很容易看到日元贬值的加剧。

 

       3个结构性变化

 

       在日本的媒体上充斥着日元贬值消息的情况下，可能也有不少人感受到了外汇存款和外汇投资信托等投资方式的吸引力。外汇商品的优点是，日元贬值得越厉害，兑换成日元资产时的汇兑收益就越多。但是，把大部分投资资产腾挪到外汇商品上，要慎重考虑。原因在于，如果一味被近期的行情因素所吸引，有可能会在中长期投资中遭遇意想不到的汇兑损失风险。其实，在日元贬值的背后，正在发生3个结构性变化。

 

   

       首先我们来看一下供需差因素。对2022年度日本创下历史最大贸易逆差产生影响的因素是，疫情危机后消费急剧扩大以及俄罗斯进攻乌克兰导致能源等资源价格高涨。对于大部分资源依赖进口的日本来说，进口资源价格上涨的部分无法完全转嫁到出口产品的价格上，从而导致大幅入超。处于入超状态时，为了筹集用于支付的外汇，抛售日元的行为会增加，从而导致日元贬值。

 

       但是，目前这种异常情况正在逐渐平息。从日本银行公布的企业物价统计结果来看，进入2023年度以来，进口物价转为同比下降，低于持续小幅上涨的出口物价的增长。换句话说，这意味着已经恢复到加工贸易本来的状态，即产品出口价格的增长比原材料进口价格的增长更大，这有助于缩小贸易逆差。这是第一个变化。

   

       变化不止一个。第二个变化是，随着疫情后日本国内外的人员流动限制放宽，入境游客猛增，弥补贸易逆差，这样的局面变得越来越鲜明。日本财务省的国际收支统计结果显示，从入境游客消费减去日本人的海外旅行消费得出的旅游收支来看，顺差额已经恢复到可与疫情前的峰值匹敌的水平。熟悉日元汇率动向的市场风险顾问深谷幸司指出：“入境游客将外汇换成日元进行消费，这与出口一样，是促使日元升值的主要原因”。

 

访日游客将外汇换算成日元进行消费，这也是促进日元升值的原因之一

 

        但供需方面的变化需要一些时间才能反映到日元汇率的变动上。其原因是，从事贸易业务的企业等不会像将利率差视为因素来抛售日元的对冲基金那样立刻进行结算。同时，与必须最终买回日元才能获得汇兑收益的对冲基金不同，出口和入境游客消费不需要将日元兑换成外汇，因此累计性日元升值效果较大。

 

 

      美国长短期国债收益率倒挂

 

       除了供需差因素之外，作为日元贬值后盾的利率差因素其实也显示出了变化迹象。那就是美国国债的收益率动向。长期国债的收益率往往高于短期国债。原因在于，偿还期限越长，债券行情随着这一期间的经济形势和物价发生变动的风险就越大，投资者就越希望获得更高的收益率。

 

   

       但是，比较一下目前的美国两年期国债和10年期国债的收益率就会发现，发生了“收益率倒挂”现象，期限短的两年期国债的利率高于期限长的10年期国债。这是因为市场参与者考虑到了未来美国经济形势会恶化、美国联邦储备委员会（FRB）迟早会转为降息的可能性。

 

    

       收益率倒挂往往被视为“经济衰退的预兆”。虽然目前因美联储加息，日美之间的利率差扩大，但如果未来美国的经济形势恶化，利率差迟早会趋于缩小。这意味着继续抛售日元、买入美元的风险将会增大。

 

       交易条件改善、入境游客恢复，以及美国长短期国债收益率倒挂。在日美利率差扩大导致日元不断贬值的同时，发生了3个结构性变化，这些变化都有可能成为阻止日元贬值的因素。

 

       个人资产管理的基本原则是进行长期分散投资。在日元已经接近历史性贬值水平的阶段过度增加外汇投资，绝对称不上良策。因当前日元不断贬值而对外汇商品产生兴趣也许是理所当然的事情，但如果偏向于高风险、高回报型投资，可能无法实现稳定的资产建设。

 

       日元汇率处于容易波动的局面

 

       日本自1973年开始实行浮动汇率制度，至今已有50年。此前日元曾多次出现大幅贬值局面，但其中的原因各不相同。多数情况下，即便是专业的市场参与者，也无法预知。比如，在从1995年的1美元兑80日元下跌至90年代后半期的1美元兑147日元区间的局面下，山一证券和原日本长期信用银行等大型金融机构相继破产，这样的金融危机产生了巨大影响。当时被称为“卖掉日本”现象，最后，金融危机得到遏制才阻止了日元贬值。

 

资料图（Reuters）

 

       而以安倍晋三政府2012年开始推行的经济政策“安倍经济学”为契机的日元贬值局面则是另外一种情况。日本银行通过异次元货币宽松政策向市场供应了大量日元资金，人为制造了日元贬值、股票上涨的循环。

 

       以上这些都是起因于日本的日元贬值，但此次的日元贬值并非因为日本国内的原因，其直接原因是疫情后的世界性通货膨胀导致欧美国家大幅加息。此次被人们称为“恶性日元贬值”。

 

       在新冠危机和俄罗斯进攻乌克兰等历史性事件造成意想不到的日元贬值之前，日元长期稳定汇率持续了约5年时间。虽然世界性通货膨胀导致日元走弱贬值，但通胀后有可能进入日元升值局面。在资产构成方面，需要采取随时关注汇率行情的态度。

 

       本文作者为日本经济新闻（中文版：日经中文网）编辑委员 小栗太

 

版权声明：日本经济新闻社版权所有，未经授权不得转载或部分复制，违者必究。